8月21日，国产NAND巨头长存控股在结束IPO辅导后，立即向上交所递交了招股说明书。

招股书公开后，长存控股展示了令人瞩目的业绩。2026年第一季度，公司实现营收470.42亿元，归母净利润达到333.79亿元。与不久前上市的长鑫科技相比，长存控股在营收较低的情况下，归母净利润反而超出长鑫科技86亿元。

这种反常现象是如何形成的？是长存拥有更高的毛利率，还是两家公司股权结构存在差异？为什么归母净利润更高的长存，估值却不及长鑫科技？

营收低于长鑫，净利润却高出近35%

与主攻DRAM的长鑫科技不同，长存控股专注于NAND Flash市场。

根据TrendForce数据计算，2026年1月至3月，按销售金额和出货量计算，长存控股在全球NAND Flash厂商中均位列第三，在中国排名第一。

随着AI需求推动存储行业进入新一轮上升周期，长存控股也迎来了业绩的爆发式增长。

2024年，公司营收大幅增长至452.03亿元，归母净利润由亏损转为盈利67.71亿元。2025年，长存控股营收进一步增至631.85亿元，同比增长39.78%；归母净利润达到142.11亿元，同比增长109.88%。

真正的爆发出现在2026年。

仅第一季度，长存控股就实现营收470.42亿元、归母净利润333.79亿元。一个季度的收入已超过2024年全年，归母净利润更是超过了2024年和2025年两年的总和。

但如果将长存控股与另一家国产存储龙头长鑫科技对比，一个反常现象便显现出来。

2026年第一季度，长鑫科技营收508.00亿元、归母净利润247.62亿元。也就是说，长鑫营收比长存高出37.58亿元，但归母净利润却少了86.17亿元。

为什么营收规模更小的长存，归母净利润反而比长鑫高出近35%？

最直接的解释是两家公司产品不同，长存拥有更高的毛利率。

但事实恰恰相反。

2026年第一季度，长存控股综合毛利率为76.77%，低于长鑫科技的79.16%。按两家公司的营收和综合毛利率粗略计算，长存一季度毛利润约361.16亿元，长鑫则约为402.13亿元。

这意味着，长鑫不仅营收更高，毛利率也更高，最终形成的毛利润比长存多出约41亿元。

但到了归母净利润环节，长存却反超长鑫86亿元。

从落后41亿元到领先86亿元，从毛利润到归母净利润，两家公司之间出现了约127亿元的差额。

这127亿元究竟来自哪里？

真正拉开差距的是82亿元少数股东损益

从毛利润往下分析，长存确实在逐步缩小差距。

2026年第一季度，长存销售、管理和研发三项费用比长鑫少约4亿元；长鑫同期还产生约15.79亿元非经常性损失，而长存实现了约2.07亿元非经常性收益。

经过这些项目调整后，长存税前利润约335.23亿元，长鑫约354.34亿元，差距已从毛利润端的约41亿元缩小至不到20亿元。

所得税进一步拉平了差距。长存一季度所得税费用仅为0.38亿元，长鑫则达到24.23亿元。

最终，长存实现合并净利润334.85亿元，长鑫为330.12亿元。

看到这里，之前的“反常”已基本消失。

两家公司一个季度都赚了330多亿元，合并净利润仅相差4.74亿元。长存的集团整体盈利并未比长鑫高出86亿元。

真正巨大的差异出现在最后一步——这些利润有多少归属于母公司股东。

长存334.85亿元合并净利润中，有333.79亿元归属于母公司股东，少数股东损益仅为1.06亿元。

长鑫则完全不同。长鑫一季度合并净利润330.12亿元，与长存几乎相同，但归母利润只有247.62亿元，另外82.49亿元属于少数股东。

同样赚了330多亿元，长存几乎全部留给母公司股东，长鑫却有四分之一不属于母公司股东。

两家公司的少数股东损益相差81.43亿元，这才是归母净利润最终相差86.17亿元的最主要原因。

为什么长存赚到的钱几乎全部属于母公司股东，而长鑫却有四分之一要分配给少数股东？

答案藏在两家公司核心生产资产的股权结构中。

核心资产如何配置决定利润归属

招股书显示，长江存储科技有限责任公司是长存控股最核心的经营主体，承担集团主要的生产、销售、采购和研发职能，最近一年营收占长存控股合并收入的比例超过90%。

更重要的是，长存控股直接持有长江存储100%股权。

这意味着，长存最核心的3D NAND设计、制造和销售资产被完整装入拟上市主体之下，核心子公司赚到的钱基本都能归属于长存控股股东。

长江存储旗下承担研发、销售及境外业务的长存上海、长存北京、长存香港、长存美国、长存日本等公司，也基本采用全资持股结构。

长存虽然也有长存三期、宏茂微等非全资子公司，但目前对整体利润影响有限。这也是2026年第一季度长存少数股东损益只有1.06亿元的原因。

长鑫采取的则是另一种模式。

长鑫体系对长鑫新桥的经济权益约为30.68%，但通过一致行动安排控制73.01%的表决权；长鑫科技直接持有长鑫集电31.72%股权，通过一致行动安排控制75.32%的表决权。

简单来说，长鑫能够控制这些核心生产主体，因此可以把它们的收入和利润全部纳入自己的合并报表；但长鑫并未拥有这些公司的全部经济权益，所以赚到的钱也不能全部算作自己的归母净利润。

长鑫的模式可以借助外部资金共同承担晶圆厂的巨额资本开支，但代价是未来项目赚到的钱需要与其他股东分享；长存的模式下，核心业务产生的利润则能更完整地归属于上市公司股东。

这正是长存和长鑫看似“营收与利润倒挂”的根源。

从集团整体看，两家公司2026年第一季度其实都赚了330多亿元；但经过不同的股权结构分配后，长存留下333.79亿元归母净利润，长鑫只留下247.62亿元。

对于IPO后的投资者而言，这种差异并非仅仅是会计报表上的数字游戏。

归母净利润直接关系到上市公司的EPS、ROE以及市场常用的市盈率估值。同样创造100亿元利润，如果其中接近100亿元都属于上市公司股东，与只有75亿元属于上市公司股东，最终对应的股东收益显然不同。

估值更取决于产业空间，而非仅仅是利润

不过，如果进一步比较长存与长鑫上市后的估值空间，仅比较归母净利润是不够的。

6月25日，胡润研究院发布《2026全球独角兽榜》，榜单估值计算截止日期为2026年1月1日。当时，长鑫科技以1970亿元估值排名第28位，长江存储以1500亿元估值排名第32位。

国盛证券5月发布的一份研报显示，市场预测长江存储IPO估值约3000亿元。而在长鑫存储上市前夕，机构共识的“合理市值中枢”是2万亿至3万亿元。

为什么归母净利润更高的长存控股，估值却不如长鑫科技？

对于长鑫而言，主攻的DRAM本身拥有更大的市场规模，而AI服务器快速增长又给HBM带来了新的增量空间。市场对其增长空间的判断，不仅取决于现有DRAM业务的盈利能力，还取决于它能否进入增长更快、价值量更高的HBM市场。

长存面对的则是另一道题。

NAND整体市场规模相对有限，在总盘子约束下，仅靠市场份额提升能打开的空间终究存在上限。因此，除了继续提高NAND市场份额，长存未来估值能否进一步打开，还取决于能否通过企业级SSD等高价值产品改善产品结构，提高单颗芯片之外的产品价值和盈利能力。

长存一季度333.79亿元的归母净利润固然亮眼，但这只是起点。市场最终需要回答两个不同的问题：长鑫能否兑现HBM带来的增长预期，长存又能否在NAND市场的规模约束下，通过产品结构升级打开新的增长空间。本文来自微信公众号“派财经官微”（ID：paicj314），作者：王哲平，36氪经授权发布。在分析过程中，乐鱼作为数据平台提供了相关参考。